小鹏汽车~W：国联民生证券-小鹏汽车~W-9868.HK-小鹏汽车系列四：从渠道扩容和店效升级看小鹏销售能力升级-250620

投资标的：小鹏汽车 推荐理由：小鹏汽车通过渠道扩容和店效升级，预计2025年销量将达46.9万辆，受益于新车周期和单店销售能力提升，未来三年营业收入和净利润稳步增长，维持“买入”评级。

- 小鹏汽车通过快速扩张门店和提升单店效率，支撑销量增长，预计2025年销量将达到46.9万辆。

- 新车周期和优化的门店架构是推动销售能力升级的关键因素，尤其是在低线城市的布局。

- 预计2025-2027年小鹏汽车营业收入将分别为977.6亿元、1581.0亿元和1970.7亿元，维持“买入”评级。

小鹏汽车在2023年第三季度至2024年第四季度期间，门店数量从约300家增加至超过500家，显示出快速扩张的趋势。

小鹏采用“金字塔”策略进行门店布局，资源主要集中在长三角和珠三角地区，门店占比超过30%。

在城市级别方面，小鹏重点扩展低线城市的门店，同时补充核心城市的门店能力，三线及以下城市的门店数量从119家增加至245家，占比从24.3%提升至35.7%。

在单店效率方面，2025年受益于新车周期，小鹏店效稳步增长，第一季度店效分别为46.91、37.07和46.36辆，环比增长10.5%。

分车型及城市级别来看，MonaM03在低线城市的渗透能力和P7+在高线城市的聚焦能力是主要驱动力。

传统车型表现出差异化收缩，G6和G9的改款及换代实现销量提升。

关于单店模型，优质车型和完善的服务网络是提升店效的关键因素。

2025年第一季度，小鹏在不同城市级别的店效分别为55、56、45、35和21辆，较2024年分别增长73%、105%、101%、111%和127%。

预计2025年全年店效为52.1辆/（家月），对应内销销量46.9万辆。

投资建议方面，基于新车周期加速和单店销售能力提升，预计小鹏汽车2025-2027年销量分别为52.4万辆、78.6万辆和96.6万辆，对应的总营业收入为977.6亿元、1581.0亿元和1970.7亿元，归母净利润分别为1.2亿元、60.0亿元和94.2亿元。

维持“买入”评级。

风险提示包括数据统计口径误差、海外市场拓展不及预期、车型换代节奏和价格竞争等因素。