泡泡玛特：国金证券-泡泡玛特-9992.HK-公司深度研究：IP拓维变现向上成长，海外破圈扬帆起航-250402

投资标的：泡泡玛特（9992.HK） 推荐理由：公司具备成熟的IP孵化与运营机制，持续拓展多元化产品线，海外市场增长潜力巨大。

预计未来三年营收和净利润均将大幅增长，具备坚实的竞争壁垒，给予2025年40倍P/E估值，目标价185.6港元，首次覆盖给予“买入”评级。

- 泡泡玛特依托成熟的IP孵化与运营机制，构建强大的全链平台，2024年自有艺术家IP收入占比将达85%。

- 公司通过多元化产品线拓展，毛绒、积木等品类收入增速显著，逐步摆脱盲盒定位。

- 海外市场增长潜力巨大，预计2024年海外收入将占比39%，并计划在未来几年显著提升店铺数量与营收。

- 预计2025年公司整体营收将达220.7亿元，给予2025年40倍P/E估值，相应目标价185.6港元，首次覆盖给予“买入”评级。

泡泡玛特（9992.HK）是一家专注于IP孵化与运营的公司，采用直营+自有IP的商业模式，通过成熟的运营机制构建了竞争力强的IP全链平台。

公司在2024年自有艺术家IP和授权IP的收入占比为85%和12%。

在IP筛选方面，泡泡玛特通过考察前瞻眼光，降低对头部IP的依赖，保持了头部IP的成长活力，2022至2024年间，TOP5 IP的营收占比分别为57.1%、55.6%和62.0%。

公司具备领先的优质运营能力，采用滋养型长线培育模式，保障产品输出质量，并通过会员机制拓展私域流量，形成高粘性用户群体。

IP多元化变现持续发力，涵盖毛绒、积木、MEGA、饰品等多个品类。

2024年毛绒产品营收增速达到1289%，积木产品在上线8个月内销量超3万套，MEGA产品增速达146%，饰品类创新融合头部IP，切入“悦己型”消费市场。

在市场布局方面，2024年国内与海外收入占比分别为61%和39%。

线下零售店、机器人商店、线上、批发及其他渠道的收入占比分别为48%、8.8%、33.8%和9.4%，增速分别为54%、27%、58%和51%。

公司逐步拓展海外市场，从经销、快闪到DTC，区域由日韩扩展至东南亚和欧美，IP本地化运营能力不断提升。

盈利预测方面，预计2025至2027年整体营收分别为220.7亿元、298.6亿元和387.4亿元，增速分别为69%、35%和30%；归母净利润分别为54.3亿元、74.4亿元和96.5亿元，同比增长73.8%、37.1%和29.6%。

考虑到泡泡玛特在IP孵化、供应链管理、产品创新及全渠道布局等方面的竞争壁垒，给予2025年40倍P/E的估值，对应目标价185.6港元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示包括新品拓展不及预期、海外市场扩张不及预期及IP相关费用率提升。