古井贡酒：天风证券-古井贡酒-000596-降速释压，净利率提升逻辑持续兑现-250914

投资标的：古井贡酒（000596） 推荐理由：公司作为徽酒龙头，省内市场基础扎实，尽管面临行业压力，业绩持续改善，销售费用率下降带动净利率提升，预计未来将迎来旺季发力，维持“买入”评级。

- 古井贡酒在25Q2营业收入和净利润同比下降，但年份原浆收入保持稳定，渠道基础扎实。

- 销售费用率下降，净利率提升，显示出公司在降速释放压力的同时提升了盈利能力。

- 考虑到行业环境，公司盈利预测适度下调，维持“买入”评级，风险包括区域竞争加剧和终端动销不及预期。

古井贡酒（股票代码：000596）在2025年第二季度的业绩表现如下：营业收入为47.34亿元，同比下降14.23%；归母净利润为13.32亿元，同比下降11.63%；扣非归母净利润为13.15亿元，同比下降11.81%。

年份原浆的占比保持稳定，但各系列的吨价有所下行。

在2025年上半年，公司各项收入情况为：年份原浆收入109.59亿元，同比增长1.59%；古井贡酒收入11.84亿元，同比下降4.39%；黄鹤楼及其他收入14.97亿元，同比增长6.68%。

各系列的收入占比变化为：年份原浆占比80.34%，古井贡酒占比8.68%，黄鹤楼及其他占比10.97%。

吨价方面，年份原浆为23.52万元/吨，同比下降8.31%；古井贡酒为6.03万元/吨，同比下降12.49%；黄鹤楼及其他为9.84万元/吨，同比下降4.84%。

从市场方面来看，2025年上半年华北、华中、华南的营收分别为8.09亿元（同比下降27.04%）、122.97亿元（同比增长3.60%）、7.68亿元（同比下降5.84%），华中地区实现逆势增长，主要得益于安徽地区渠道的稳定。

渠道方面，华北、华中、华南的经销商数量分别增加至1378家、3009家、655家，平均经销商规模分别为58.73万元、408.69万元、117.28万元，华北地区同比下降31.80%。

销售费用率同比下降，净利率提升，2025年第二季度的毛利率为80.24%，净利率为29.33%。

费用方面，销售费用率下降1.86个百分点至22.78%；管理费用率上升0.88个百分点至6.18%；财务费用率下降2.85%。

合同负债在2025年第二季度末环比和同比均有所下降，经营性现金流为23.09亿元，同比增长48.45%。

投资建议方面，考虑到行业大环境，公司作为徽酒龙头，预计2025年至2027年的归母净利润分别为56.20亿元、60.02亿元和68.10亿元，维持“买入”评级。

风险提示包括区域竞争加剧、终端动销不及预期和价盘波动风险。