江南布衣：华西证券-江南布衣-3306.HK-新兴品牌高增，关注存货和现金流情况-250909

投资标的：江南布衣（3306.HK） 推荐理由：公司在终端消费偏弱的背景下，主品牌稳健增长，线上和加盟渠道驱动显著，成长品牌及新兴品牌具备较大开店空间，未来有望通过粉丝经济提升毛利率和净利率，维持“买入”评级。

江南布衣FY2025收入和净利润同比小幅增长，但经营活动现金流显著下降，主要受备货和销售情况影响。

新兴品牌表现强劲，线上和经销渠道推动了收入增长。

公司维持高分红率，未来有望通过提升店效和粉丝经济进一步提高盈利能力，维持“买入”评级。

江南布衣（3306.HK）在FY2025的收入、净利润和经营活动现金流分别为55.48亿元、8.98亿元和11.33亿元，同比增长4.6%、6.0%和下降29.2%。

现金流高于净利，但下降主要受备货、当季货品售罄率和过季货品消化进度影响。

剔除政府补助和减值拨回影响后的净利润为8.14亿元，同比提升3.7%。

公司宣派末期股息0.93港元，分红率为75%，股息率为6.2%。

收入增长主要来自线上及经销增长，新兴品牌的高增长（包括ONMYGAME和BLOCKHOME的并表贡献）。

分品牌收入方面，JNBY、速写、jnbyby、JNBY LESS和新兴品牌的收入分别为30.13亿元、7.20亿元、8.31亿元、6.23亿元和3.61亿元。

新兴品牌的收入同比增长107.4%。

分渠道来看，直营、经销和线上收入分别为20.78亿元、22.69亿元和12.02亿元，线上增长较高。

截至2025年6月30日，会员贡献的零售额占总额逾八成，活跃会员账户数为56万个，年购买超5000元的会员账户数逾33万个。

FY2025的毛利率为65.6%，同比下降0.7个百分点。

存货增长至9.22亿元，同比增长29.5%，存货周转天数为156天。

应收账款为7.78亿元，同比增长64.8%。

投资建议方面，短期内公司业绩有韧性，主要得益于主品牌的稳健增长。

长期来看，粉丝粘性可能带动毛利率稳中有升，预计FY26-27收入分别为60.04亿元和63.96亿元，归母净利润为9.71亿元和10.40亿元。

维持“买入”评级，风险包括产品力不足、行业竞争加剧和新品牌增长不及预期等。