哔哩哔哩~W：华安证券-哔哩哔哩~W-9626.HK-《三谋》稳健运营，利润侧持续改善-250522

投资标的：哔哩哔哩（W-9626.HK） 推荐理由：公司25Q1营收70.03亿，同比增长24%；经调整净利润3.62亿，同比增长179%。

核心用户稳健增长，广告业务潜力大，游戏业务带动业绩稳健增长，预计未来收入和利润持续改善，维持“买入”评级。

- 哔哩哔哩在2025年第一季度实现营收70.03亿元，同比增长24%，经调整净利润为3.62亿元，同比增长179%，经营状况持续改善。

- 移动游戏和增值服务表现超预期，《三国：谋定天下》周年季将带动游戏业务稳健增长。

- 用户生态持续优化，日活跃用户和月活跃用户均实现增长，为广告业务提供了良好基础，维持“买入”评级。

主要观点包括： 1. 25Q1业绩表现：公司实现营收70.03亿元，同比增长24%；经调整归母净利润为3.62亿元，同比增长179%。

经营状况改善，研发开支为8.4亿元，同比减少13%。

2. 分业务表现： - 移动游戏收入17.3亿元，超出市场预期（16.9亿元），同比增长76%。

- 增值服务收入28.1亿元，超出市场预期（27.8亿元），同比增长11%。

- 广告收入20亿元，基本符合预期，同比增长20%。

- IP衍生品及其他收入4.7亿元，超出市场预期（4.4亿元），同比下降4%。

3. 《三国：谋定天下》的周年季即将到来，预计将带动二季度业绩增长，游戏版本将有较大更新并上线新英雄。

4. 用户增长情况：25Q1实现DAU（日活跃用户）1.07亿，同比增长4.2%；MAU（月活跃用户）达3.7亿。

用户日均使用时长同比增长2.9%，达到108分钟，月均互动量167亿，正式会员数量为2.64亿，环比增长2.3%，12个月会员留存率维持在80%。

5. 投资建议：预计25/26/27年公司收入为300.4/330.7/362.6亿元，调整后的归母净利润为18.2/28.1/39.2亿元，维持“买入”评级。

6. 风险提示：包括互联网内容行业竞争加剧、商业化不及预期、用户增长不及预期、内容质量不及预期以及宏观经济不及预期等。