金山软件：开源证券-金山软件-3888.HK-港股公司信息更新报告：WPS B端景气度较优，关注后续《解限机》优化-250821

投资标的：金山软件（3888.HK） 推荐理由：WPSB端业务景气度较优，预计未来收入稳步增长，AI变现能力提升及《解限机》优化后有望回升。

同时，游戏业务虽低于预期，但历史优化经验表明未来有改善空间，维持“买入”评级。

- 金山软件WPSB端业务景气度较优，但游戏业务《解限机》表现低于预期，影响整体收入和利润。

- 预计2025-2027年收入增长缓慢，归母净利润下调，当前股价对应PE估值逐年降低。

- 维持“买入”评级，后续业绩改善依赖于AI变现能力和游戏优化效果。

金山软件（3888.HK）的最新报告显示，WPS B端业务景气度较优，但游戏业务表现低于预期，尤其是《解限机》的上线效果不佳。

预计2025-2027年收入分别为106.2亿元、119.6亿元和133.8亿元，同比增长2.9%、12.7%和11.8%。

归母净利润预测下调至17.8亿元、21.6亿元和27.0亿元，同比增长15.0%、21.0%和25.2%。

当前股价对应的PE估值为24.4倍、20.1倍和16.1倍，后续估值提升依赖于AI变现能力、雷系生态的协同强化以及《解限机》的优化。

2025年第二季度，公司的收入为23.07亿元（低于彭博预期的24.56亿元），同比下滑6.7%，归母净利润为5.32亿元，同比增长35.4%。

其他收益净额为4.4亿元，主要来自金山云发行新股的摊薄收益。

运营利润为3.83亿元（低于彭博预期的5.71亿元），收入与利润均低于市场预期，主要原因是游戏业务下滑超出预期、研发投入增加以及规模效应减弱。

2025年第二季度毛利率为80.3%（同比下降2.2个百分点），受到游戏规模效应减弱及WPS算力租赁和带宽成本增加的影响。

研发、销售和行政费用率同比变动分别为+7.0%、+3.1%和+1.2个百分点，收入下滑导致规模效应减弱。

从业务分布来看，WPS业务同比增长14%，个人、365及软件业务分别同比增长6%、62%和26%。

C端月活用户和累计付费人数同比增长8.6%和9.5%。

AI月活用户较2024年底增长50%至2951万，WPS AI 3.0发布，功能迭代在文档处理、PPT生成和知识库方面有所提升。

B端业务延续高增长，信创业务增速转正，预计下半年将保持良好表现。

游戏业务同比下滑26%（低于彭博预期的10%），主要由于2024年同期的高基数和游戏平衡性问题导致后续在线人数快速减少。

尽管如此，历史上公司常有游戏优化后口碑和流水回升的情况，后续优化效果值得关注。

此外，下半年《鹅鸭杀》和《猫咪和汤》等新游戏可能在一定程度上抵消部分下滑。

风险提示包括新游戏表现不及预期、客户拓展不及预期以及竞争加剧。

维持“买入”评级。