东海证券-人民币专题跟踪研究（一）：再论人民币本轮升值背后的逻辑-250903

- 人民币近期升值主要受市场力量驱动，而非政策引导，逆周期因子对中间价贡献度仅为26%。

- 在“弱美元”背景下，人民币被动升值，同时人民币及其资产的吸引力提升，促使主动升值。

- 外资减持人民币债券未引发贬值，反而人民币缓慢升值，未来债市资金流出将逐渐放慢。

本轮人民币升值的主要逻辑可从宏观和微观两个层面进行分析。

在宏观层面，自2025年8月以来，人民币兑美元进入下行周期，最高触及7.12。

人民币中间价的构建公式显示，本轮升值主要受市场自身驱动，而非政策引导，逆周期因子的贡献度仅占26%。

当前汇率政策更偏向于“稳预期”，而非主动升值信号。

在微观层面，人民币升值的原因主要有两个。

首先，在“弱美元”背景下，美元持有情绪回落至历史低位，导致新兴市场货币被动升值。

其次，人民币及其资产的吸引力增强，特别是中国股市估值修复和风险资产吸引力提升，推动了“FPI资本流入带动人民币升值”的趋势。

同时，受地缘政治缓和和贸易结汇意愿回暖的影响，人民币币值进一步上行。

值得注意的是，尽管外资在6-7月大幅抛售人民币债券，但人民币并未贬值，反而出现缓慢升值。

这主要是由于外资在减持债市资产后继续留在中国市场，选择增持股市风险资产，避免频繁跨境支付产生额外费用。

预计债市资金流出将逐步放慢，外资对人民币债券的配置将趋向战略性风险平衡。

风险提示包括地缘政治风险恶化、美国经济超预期上行以及通胀上行导致的降息预期减弱等因素。