哔哩哔哩~W：国金证券-哔哩哔哩~W-9626.HK-游戏保持强劲增长，实现持续盈利-250521

投资标的：哔哩哔哩（W-9626.HK） 推荐理由：公司2025Q1营收70亿元，同比增长24%，Non-GAAP净利润3.6亿元，连续盈利。

毛利率持续提升，用户活跃度创新高，广告收入快速增长，游戏业务强劲，预计未来收入和利润将持续增长，维持“买入”评级。

- 哔哩哔哩2025年第一季度营收70亿元，同比增长24%，Non-GAAP净利润3.6亿元，实现持续盈利。

- 毛利率连续上升至36.3%，广告收入和游戏收入分别增长20%和76%，用户活跃度创新高。

- 预计未来三年收入和利润将持续增长，维持“买入”评级，风险主要来自用户增长和广告需求的不确定性。

公司在2025年第一季度实现营收70亿元，同比增长24%，Non-GAAP净利润为3.6亿元，同比扭亏为盈。

毛利率持续优化，2025Q1达到36.3%，高毛利业务（游戏及广告）占收入比54%。

销售、管理和研发费用率分别降至16.7%、7.4%和12.02%。

月活用户达到3.68亿，日均使用时长108分钟，月均付费用户3200万。

广告收入在2025Q1为20亿元，同比增长20%，主要受益于效果广告的强劲增长。

公司推出的AI数据洞察智能体“InsightAgent”提升了投前洞察的生产效率。

游戏收入为17.3亿元，同比增长76%，主要由《三国谋定天下》推动。

预计该游戏在5月31日开启S8赛季和周年庆将进一步促进收入增长。

增值服务收入为28.1亿元，同比增长8%，大会员数量达到2350万，保持80%以上的年费或自动续订用户。

预计2025/2026/2027年公司收入分别为307/335/361亿元，NON-GAAP归母净利润为21.47/31.4/39.72亿元，当前股价对应的P/E分别为25.66/17.55/13.87倍，维持“买入”评级。

风险包括用户增长、广告主需求、优质UP主流失及游戏表现不及预期等。