波司登：山西证券-波司登-3998.HK-业绩高质量增长，品牌羽绒服业务彰显经营韧性-250630

投资标的：波司登（3998.HK） 推荐理由：波司登在2024/25财年实现稳健增长，品牌羽绒服业务收入同比增长11.0%，运营效率提升，毛利率保持平稳。

公司通过渠道精细化管理和产品创新展现出强韧性，预计未来EPS持续增长，维持“买入-A”评级。

- 波司登在2024/25财年实现营收259.02亿元，同比增长11.6%，归母净利润35.14亿元，同比增长14.3%，展现出高质量增长的韧性。

- 品牌羽绒服业务收入稳健增长，主品牌波司登实现收入184.81亿元，同比增长10.1%，同时贴牌加工业务增速领先。

- 公司运营效率提升，经营利润率和归母净利率均有所上升，预计未来三年EPS持续增长，维持“买入-A”评级。

- 风险包括羽绒服行业竞争加剧及原材料成本上升。

波司登于2024/25财年实现营收259.02亿元，同比增长11.6%；归母净利润为35.14亿元，同比增长14.3%。

公司宣派每股普通股末期股息22.0港仙，全年派息率为84.1%。

品牌羽绒服业务收入稳健增长，达到216.68亿元，同比增长11.0%。

波司登主品牌收入为184.81亿元，同比增长10.1%；雪中飞品牌收入22.06亿元，同比增长9.2%；冰洁品牌收入1.27亿元，同比下降12.9%。

贴牌加工业务收入为33.73亿元，同比增长26.4%；女装业务收入为6.51亿元，同比下降20.6%；多元化服装业务收入2.09亿元，同比增长2.8%。

品牌羽绒服业务全年净开门店253家，渠道方面，自营渠道收入150.90亿元，同比增长5.2%；批发渠道收入57.24亿元，同比增长24.3%。

线上渠道收入74.78亿元，同比增长9.4%，占品牌羽绒服业务比重34.5%。

毛利率方面，整体毛利率为57.3%，同比下滑2.3个百分点；品牌羽绒服业务毛利率为63.4%，同比下滑1.6个百分点。

费用率方面，分销开支占收入比重为32.9%，同比下滑1.8个百分点；行政开支占收入比重为6.4%，同比下滑0.1个百分点。

截至2024/25末，公司净现金为130.59亿元。

投资建议方面，预计2026-2028财年每股收益（EPS）分别为0.34、0.38、0.41元，市盈率（PE）分别为11.9、10.8、9.9倍，维持“买入-A”评级。

风险提示包括羽绒服行业市场竞争加剧及原材料成本上升等。